По-голямата част от натрупаните средства в пенсионната система ще се инвестират зад граница

Активите на пенсионните фондове от допълнителното пенсионно осигуряване нарастват много бързо и вече достигат 1.5 млрд. лв. Естествено, това създава проблем за фондовете, при положение че увеличението на активите им сериозно изпреварва финансовите нужди на пазара. Остава единствено чрез умело преструктуриране на портфейлите и пренасочване на капитали към пазари с по-голям потенциал за растеже да може да се постигне и по-добра доходност от тази, която би могла да се реализира в България.

Нарастващите активи на пенсионните фондове наистина създават все по-сериозни затруднения на инвестиционните мениджъри, търсещи едновременно сигурни и високодоходни инвестиции. Родният финансов пазар все още прохожда и е много далеч от развитите пазари на Западна и Централна Европа. За съжаление изоставането му дори и спрямо доста пазари от Източна Европа става все по-осезаемо.

Няколко са проблемните точки, които пречат на развитието на пазара и по този начин затрудняват пенсионните фондове. На първо място това е липсата на ликвидност, която действа като спирачка на инвестиционната дейност, тъй като прави почти невъзможно своевременното откриването или закриване на позиции в подходящия пазарен момент.

Липсата на ликвидност е един от основните проблеми, но не бива да забравяме, че почти отсъстват и нови, и качествени емитенти. Това важи не само за фондовия пазар, които е в полезрението на по-дребния инвеститор, а и за дълговия пазар, който е приоритетен за институционалните инвеститори, и в частност за пенсионните фондове. Докато ставаме свидетели как публичният статут започва да привлича все повече компании и процесът набира скорост, то на дълговия пазар положението изглежда непроменено. Почти липсват нови облигационни емисии, а сделките на БФБ с такъв тип инструменти продължават да бъдат епизодични.

Тази пазарна ситуация насочва в още по-голяма степен фокуса и към кредитния риск, който трябва да поемат фондовете, инвестиращи на българския финансов пазар. Липсата на емисии с кредитен рейтинг и съмнителните обезпечения, предвид ниската ликвидност, поставят под въпрос това дали подобни инвестиции са подходящи за пенсионните фондове. По отношение на фондовия пазар положението също не е добро. Родните компании изглеждат все по-скъпи в сравнение с повечето си чуждестранни аналози от Западна Европа, и то при положение, че с приемането ни в ЕС бъдещето на много от тях не е ясно предвид конкурентната среда и слабия потенциал за бъдещо развитие.

По отношение на гъвкавостта сме притиснати както от самия пазар, така и от законовата рамка. Едно от сериозните ограничения е това, записано в чл. 123а, ал.4 от КСО, принуждаващо пенсионните фондове да инвестират постъпващите по сметките им средства в 5 дневен срок. Бих окачествила това задължение като противоречие с нормалната пазарна логика и още по-важно – в много от случаите и в противоречие с интересите на осигурените лица. При липса на перспективна инвестиционна възможност е много по разумно тези пари да се олихвяват за по-дълъг период по сметките на фондовете, вместо под принудата на закона да бъдат вложени в инструмент, който е по-вероятно да донесе отрицателни преоценки. Трябва да бъде дадена свобода по отношение избора на подходящия пазарен момент за инвестиране и затова считам, че това ограничение следва да отпадне.

Макар и не толкова бързо, колкото ни се иска, родният финансов пазар се развива, изпреварвайки ограниченията, налагани от КСО. При този процес започват да навлизат нови типове инструменти, които не са залегнали в логиката на основния нормативен документ, регламентиращ дейността на пенсионните фондове. Това ще изисква периодични актуализации и промени в него.

В случаите, когато възникват пазарни ситуации, при които има противоречие в самия закон или в начина, по който той би следвало да се приложи, би следвало КФН да дава своевременни адекватни тълкувания с цел улесняване достъпа до новите инструменти от страна на пенсионните фондове. В противен случай с възпрепятстването на такива техни инвестиции се създават пречки и пред развитието на самия капиталов пазар.

Разрешаването на друг наболял проблем, затрудняващ пенсионните фондове, както и всички участници на пазара, е свързан с належащата нужда от значително скъсяване на сроковете за регистриране на нови емисии акции и облигации и максималното намаляване на бюрократичните пречки за това. Например процедурата за регистриране увеличение на капитала на публично дружество продължава 1-2 месеца, през което време средствата са блокирани и с тях не може да разполага нито инвеститорът, нито емитентът. Това е в разрез с интересите на всички пазарни участници и пречи за развитието на финансовия пазар.

Промените в КСО, извършени през 2006 г. по отношение на инвестиционните лимити за пенсионните фондове, бе много удачно решение. Това в особено голяма степен важи за фондовете за доброволно пенсионно осигуряване, при които законовите ограничения са достатъчно либерални, за да дадат възможност на инвестиционните мениджъри да се възползват от всяка пазарна ситуация.

За съжаление по отношение на фондовете за задължително пенсионно осигуряване нещата не стоят по същия начин. Ограниченията, залегнали в КСО, са по-консервативни, тъй като лимитират максималния размер на инвестициите като цяло в основните групи финансови инструменти – банкови депозити, акции, колективни инвестиционни схеми, корпоративни и ипотечни облигации. Това пречи за адекватно преструктуриране на портфейлите за посрещане на промени в пазарната конюнктура и затруднява извличането на максимална финансова изгода или намаляване на инвестиционния риск.

Друго задържащо ограничение е приравняването на акциите на инвестиционните дружества към акциите на обикновените емитенти, търгувани на БФБ, и по-конкретно записаното в чл. 177а, ал.1 от КСО, ограничаващо инвестициите в такива фондове до 7% от техния капитал. Това поставя в неравнопоставено положение пенсионните фондове, като ограничава значително инвестиционните алтернативи на по-големите фондове.

Известно недоумение буди и доста консервативният списък с чуждестранни индекси, в акции от които могат да инвестират пенсионните фондове. Получава се парадоксална ситуация, при която фонд не може да инвестира в акции на световноизвестни компании с пазарна капитализация над 1 млрд. евро от ранга на „Палфингер” - Австрия, „Карл Цайс” - Германия, но за сметка на това може да закупува акции на БФБ на български предприятия в несъстоятелност и ликвидация. Тази доста противоречива ситуация би следвало да се промени с разширяване на списъка с държави и индекси, в които пенсионните фондове биха могли да инвестират, както и с налагане на допълнителни ограничения за инвестиране в български акции, като пазарна капитализация, ликвидност и др.

Сериозни пречки за нормалната инвестиционна дейност на пенсионните фондове създават прекомерните рестрикции, залегнали в КСО, по отношение на свързаните лица. И ако такива ограничения по отношение на лица, свързани със самото пенсионно дружество или компания, или с неговата банка-попечител, са логични и нормални, то по отношение на инвестиционните посредници са доста смущаващи и пораждат много затруднения. Предвид факта, че по-големите и реномирани финансови къщи предлагат и инвестиционно посредничество и управление на инвестиционни дружества и договорни фондове, сме изправени пред дилемата кой от двата продукта да изберем. Едва ли точно това е била целта на текста от КСО и считам за наложително едно негово прецизиране за разрешаване на този казус.

За инвестирането зад граница от страна на пенсионните фондове има няколко основни причини. На първо място това е диверсификацията, която се търси с цел намаляване на специфичните рискове, свързани с инвестирането на българския финансов пазар – ликвиден, кредитен, валутен и т.н. Това би спомогнало за по-стабилно представяне на инвестициите при различни сътресения на пазара, както и би защитило в по-голяма степен средствата на осигурените лица. Освен това чрез умело преструктуриране на портфейлите и пренасочване на капитали към пазари с по-голям потенциал за растеж може да се постигне и по-добра доходност от тази, която би могла да се реализира в България. Така че от гледна точка на пенсионната система няма нищо лошо във факта, че натрупаните средства в нея се инвестират зад граница и смятам, че занапред все по-голяма част от активите на пенсионните фондове ще бъдат насочени в тази посока.

Друг е въпросът, че държавата наистина не се възползва от средствата, акумулирани в пенсионните фондове, за финансиране на конкретни проекти за развитие на инфраструктурата например. Това би могло да се постигне чрез емитиране на целеви заеми, обект на вътрешно предлагане и гарантирани от държавата. Такъв тип инвестиция при съответната доходност би била добре дошла за пенсионните фондове и би позволила участието им в проекти, до които при други обстоятелства не биха имали достъп.

Нарастването на активите на пенсионните фондове до 1.5 млрд. лева определено е проблем. От тук произлезе неминуемото повишаване на цените на акциите на борсовия пазар, както и възможността на борсата да се появят чрез IPO нови качествени компании, а други, които вече са листвани, да увеличат капитала си. Което, от една е страна, е добре, защото говори за развитие на капиталовия пазар, но от друга, не е, тъй като нашият капиталов пазар е много тесен. Натискът на финансовия ресурс, който търси къде да бъде вложен, влияе по-силно от нормалното. Рискът в това е, че ще се увеличат цените на акциите, включително за някои позиции до пазарна стойност, надвишаваща реалната. Доста е опасно, защото осигурените могат да се окажат само с т.нар. книжна печалба. Тя е официална и законна, но ако трябва да се реализира, това не е възможно. Трябва да бъдем особено внимателни. Ненапразно най-новите изисквания към нас са да имаме правила за оценка на риска, които задължително трябва да станат достояние на осигурените. Защото едни фондове ще са по-агресивни и ще търсят бърза печалба, а други - по-консервативни, но по-стабилни.

Все пак първата стъпка за промени в консервативната нормативна уредба в областта на инвестициите вече е направена. Считам, че зараждащата се атмосфера на диалог ще даде възможност за бъдещи адекватни промени в законодателството, когато то изостане от пазарните практики и обстоятелствата го налагат. За съжаление обаче пазарът обикновено се развива по-бързо от регулативната рамка. Надяваме се скоро да бъде дадена зелена светлина и на нашата идея, която поддържаме повече от 5 години - да предложим на клиентите ни в ДПФ няколко портфейла с различна степен на риск. Това ще създаде предпоставки за по-висока удовлетвореност чрез намирането на индивидуално, а не на универсално решение на въпроса риск - доходност. Също така вече е наложителна и промяна на инвестиционните ограничения, както и добавянето на възможността нови финансови инструменти да се използват при инвестирането на средствата на осигурените лица. Независимо от казаното дотук, чрез последователно придържане към основния принцип при управлението на парите, а именно диверсификацията, считам, че в портфейлите на пенсионните фондове има за всекиго по нещо - облигации /държавни, ипотечни, общински, корпоративни/, акции, депозити, инвестиционни имоти. Всичко това е деноминирано в основни валути, географски и секторно разпределено и не на последно място, вече и с емитенти извън пределите на страната. Чрез тази политика се опитваме да поддържаме оптимално съотношението риск - доходност, за да постигнем основната си цел - да запазим средствата на осигурените лица и да увеличим стойността им във времето. Естествено е очакването на хората техните средства да бъдат инвестирани безрисково и да носят висока доходност, като естествено и разбирането за висока доходност е различно за всеки. За професионалистите във финансовата сфера е ясно, че това е невъзможно. Просто не може да постигнеш висока доходност, без да поемеш и висок риск.

Неприятно е, че за разлика от колегите ни в чужбина, които могат да се възползват допълнително от широка гама инвестиционни инструменти, ние все още не можем. Европейските страни взимат участие в инфраструктурни проекти, хедж фондове, индиректни инвестиции в ресурси като нефт, метали (commodities), както и други структурирани продукти, чието място в инвестиционния портфейл допринася за диверсификация и постигане на дългосрочните цели на фонда Естествено, моето очакване е рано или късно ограниченията да отпаднат. Все пак вече сме в Европа. Но от друга страна, въпреки че има държави, които позволяват и директна инвестиция на пенсионните фондове в такива инструменти, на този етап считам за по-удачно в България да наблегнем на обичайния и широко използван метод на дългово финансиране, който публично обсъждахме преди време. Този метод е метода на конкретната цел. Облигациите, издадени от емитента, са само за конкретна цел, но изплащането на лихвата и главницата по тях се формира само от приходите на конкретния проект. Много държави позволяват също средствата на пенсионните фондове да се влагат в развитието на перспективен малък и среден бизнес с голям потенциал, чрез т. нар. private equity фондове, а и чрез venture capital фондове - нещо, което осезаемо липсва на българските предприемачи, защото добавя стойност не само чрез свежи капитали, но внася ноу-хау, управленски умения, разширява пазарите и увеличава сигурността.

Определените за отделни финансови инструменти лимити се явяват като задържащи и често неадекватни на ситуацията на пазара и вече сериозно се сблъскваме с този проблем. Наистина от март миналата година пенсионните фондове вече не са нормативно задължени да инвестират в държавни ценни книжа.

Каква обаче е ситуацията на пазара - въпреки предвидените разумни лимити за инвестиции в общински и ипотечни облигации се оказва, че такива нови емисии няма или осигуряват доходност, която не би удовлетворила клиентите ни. От тук излиза, че ако се съберат инвестиционните ограничения само на възможните на пазара инструменти, се оказва, че сумата е под 100%, което означава, че пенсионните фондове индиректно са заставени да инвестират в ДЦК. В същото време пазарът на корпоративни облигации се разраства изключително бързо, а заложеният лимит вече е тесен. Възможно решение е този лимит да се увеличи. А за да не се увеличава и рискът на портфейла нарастването на лимита, може да бъде за сметка на обезпечените корпоративни облигации, които да се отделят в специален клас ограничение.

Не смятам, че инвестирането на капитали зад граница може да се определи като нещо лошо за страната ни. Ние вече нямаме ограничение да инвестираме на всяка цена в България. Остават 6 месеца до местните избори. Не знам дали те ще са достатъчни на тези, които се грижат за общините, да разчупят мисленето си и да използват реалната възможност, която им предлагаме. Ако шестте месеца не стигнат, от нашите предложения ще се възползват други европейски държави. И като че ли това е най–реалната опция, защото не забелязвам общините изобщо да се занимават с обсъждане на подобни въпроси. Вече имаме отправени оферти чрез инвестиционни посредници от Германия, Великобритания, Франция и Австрия. А ще имаме и още доста подобни оферти. Все пак това е само началото. Не твърдя, че сме се отказали от опитите си да се борим за общините. Продължаваме да се срещаме с кметовете и да искаме да им дадем парите, които управляваме. Усилията обаче трябва да бъдат съвместни. Информираме ги за предложенията ни, за да разберат, че сме реалната алтернатива на банките. Оттам нататък инициативата трябва да е в ръцете на общинските управляващи. Ние им предлагаме да станат емитенти на такъв тип книжа, в които да влагаме средствата на осигурените. Много общини нямат ясна идея за проекти. Други пък нямат специалисти, които да ги консултират, и се озовават в своеобразен затворен кръг.

Още много неща могат да се променят в Кодекса за социално осигуряване. Но голямото предизвикателство в момента е установеният режим на свободното движение на капитали след влизането ни в ЕС. Точно какво означава това? Че пенсионните фондове могат да инвестират натрупаните около 1,7 милиарда лева във всяка една от страните на ЕС. Парите ще отидат там, където се предлагат най - изгодни условия за инвестиции, защото задачата на фондовете е да увеличават доходността по партидите на осигурените лица. В момента държавата е отговорна пред пенсионните фондове да създаде такива условия, че парите им да не излязат навън. Предизвикателството е да успеем да привлечем европейските пенсионни фондове да инвестират в нашата икономика, а не ние да изнасяме българските капитали навън. Разбира се, за тази кауза ще отнеме доста време. И за нейното осъществяване са необходими такива промени в социално осигурителния кодекс, които да я направят реализуема и възможна. Защото с разпоредбите на кодекса са свързани много данъчни закони, законите за насърчаване на инвестициите и т.н.

АНДРЕЙ ШОТОВ, изпълнителен директор на ПОД "Бъдеще" (бившо „ДЗИ Пенсионно осигуряване” АД)

Действително капиталовият пазар в страната става все „по-тесен” за възможностите на пенсионните фондове. Въпреки повишаващото се доверие, ликвидност и интерес към него както от местни, така и от чуждестранни професионални и институционални инвеститори, той не може да поеме финансовия ресурс, акумулиран от пенсионните фондове. Все по-голяма част от българските компании осъзнават предимството за финансиране на бизнеса им чрез фондовата борса, като емитират облигационни заеми, организират първични публични предлагания на акции и/или последващи увеличения на капитала им, но техните размери не са съизмерими с мащаба на генерираните финансови потоци в системата на допълнителното пенсионно осигуряване. Това е една от причините някои пенсионноосигурителни дружества (ПОД) да насочват част от активите на фондовете на пазари в чужбина, в т.ч. най-вече в държави от Европейското икономическо пространство, както и в придобиване на финансови инструменти на колективни инвестиционни схеми, търгуващи на чуждестранни пазари.

С промените през 2006 г. на Кодекса за социално осигуряване (КСО) се либерализираха значително инвестиционните ограничения при инвестиране на активите на пенсионните фондове. Въпреки това в случая останаха някои „табута”, като например забраната за участие на ПОД от името и за сметка на управлявани от него фондове в първично предлагане на акции, за които в решението на общото събрание на акционерите е поето задължение да бъдат регистрирани за търговия на фондовата борса.

Пенсионните фондове по принцип са консервативни инвеститори. Това означава, че при инвестиране на техните средства се търси оптималното съотношение между риск и доходност, като се предпочита сигурността пред доходността. С оглед на това считам, че забраната за инвестиране в „екзотични” финансови инструменти съответства на консервативната политика за управление на активите на пенсионните фондове.

Безспорно някои от определените лимити за инвестиране на активите на пенсионните фондове създават затруднения в реализирането на тяхната инвестиционна стратегия. Поради конюнктурата на капиталовия пазар обемът на предлагането на общински и ипотечни облигации на фондовата борса не позволява да се съблюдават определените лимити за инвестиране в такива финансови инструменти. Същевременно на фондовата борса се предлагат атрактивни емисии корпоративни облигации, но възможностите за инвестиране в тях са ограничени от КСО.

При инвестиране на средствата на пенсионните фондове се търси оптималното съотношение между риск и доходност. Пазарът, към който се насочват инвестициите, не е цел, а следствие от взаимодействието на тези два фактора. Във връзка с това, ако ПОД прецени, че от инвестиция извън страната ще постигне по-висока доходност при същия или по-малък риск (бил той политически, систематичен, ликвиден и пр.) спрямо подобна инвестиция, предложена от държавна/общинска институция, то ще предпочете първата. С други думи, когато българските институции предложат проекти с доходност, равна или по-висока от аналогичните инвестиции на международните пазари, ПОД биха инвестирали средствата от вноските на осигурените лица в тях.

Темата разработи ИЛЕАНА СТОЯНОВА